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东方铁塔钾肥成不可承受之重

  本刊记者 杨现华/文

  花费40亿元买来的优质资产如今连续无法完成当初承诺的业绩该怎么办呢?东方铁塔(002545.SZ)给出的答案是继续收购。

  日前,东方铁塔宣布因筹划重组而停牌。已经有钢结构和氯化钾两大主业的东方铁塔,是否会再增一个主业,将公司由“两轮驱动”变为“三驾马车”呢?要知道,东方铁塔新增的氯化钾业务也才1年时间而已。

  东方铁塔是通过40亿元收购四川省汇元达钾肥有限责任公司(下称“汇元达”)从而进军氯化钾业务的。汇元达2016年的业绩承诺没有完成,2017年的对赌业绩也是岌岌可危。面对近40亿元的无形资产,这笔账是否该减值呢?

  业绩承诺成空

  三季报显示,东方铁塔实现营业收入13.69亿元,同比增长28.99%;实现归属母公司股东的净利润1.35亿元,同比增长68.35%。

  东方铁塔同时预计,2017年归属于上市公司股东的净利润在2.59亿元至3.28亿元,“业务范围较去年同期有所增加,因此净利润比上年同期有较大幅度增长。”

  东方铁塔新增加的就是汇元达的氯化钾业务。2015年12月,公司宣布以7.68元/股发行4.53亿股,同时支付现金5.18亿元,作价40亿元收购汇元达100%股权;同时以7.68元/股向公司实际控制人韩汇如等股东发行7813万股,募集配套资金9亿元。

  汇元达的主要业务为进口老挝开元矿业有限公司(下称“老挝开元”)生产的钾肥,并向国内销售。老挝开元是其全资子公司,主要业务为开采、加工钾盐矿,目前拥有50万吨的氯化钾产能,年产150万吨氯化钾的在建工程预计将于2018年开始陆续投产。

  收购在近一年后完成。2016年10月底,东方铁塔宣布收购汇元达完成。可随之而来的除了看似暴增的业绩,实际却是难以完成的对赌协议。

  当初收购时,原股东承诺汇元达2016-2019年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为2.8亿元、3亿元、4亿元、7亿元。而2014年和2015年,汇元达的收入为3.15亿元和8.11亿元,净利润分别为-924万元和1.1亿元。

  略显尴尬的是,汇元达在业绩承诺的首年就“失约”了。

  东方铁塔2016年年报显示,汇元达2016年实现归属于母公司所有者的净利润为2.57亿元,扣非后仅剩1.87亿元,距离承诺的2.8亿元尚差9282万元,只完成了承诺数的66.85%。

  造成汇元达业绩不及预期的是钾肥价格的下滑。2016年,汇元达氯化钾销量为49.18万吨,基本满产满销状态,不过公司钾肥销售平均价格为240.61美元/吨,较2015年的280.51美元/吨下降了14.22%。

  价格下降了一成多,业绩承诺相差了三成以上,难道仅仅是钾肥价格下降就造成了汇元达业绩远逊预期?实际上,在当初收购时,对于钾肥价格过于乐观就已经埋下了伏笔。

  根据彼时的收购草案,2013-2014年、2015年1-6月,剔除运输等相关费用后,老挝开元每年加权平均出厂销售单价分别为343美元/吨、237美元/吨、253美元/吨。再根据国际氯化钾价格走势推算,老挝开元2010-2012年加权平均出厂销售单价分别约为312 美元/吨、 393美元/吨和413美元/吨。

  草案由此得出,2010-2014年及2015年1-6月,老挝开元5年又一期的平均出厂销售单价约为332美元/吨,折合人民币约2030元/吨。东方铁塔也以此价格推算了汇元达未来的收益。

  按照这一价格预测,2016年,汇元达收入为9.92亿元,净利润2.75亿元,基本符合2.8亿元的业绩承诺。

  不过,实际情况并非如此。2016年,汇元达钾肥约240.61美元/吨的平均价格与332美元/吨的平均预测价相去甚远,两者之间正好相差了30%左右,而这基本是汇元达实际扣非净利润与业绩承诺之间的差距。

  钾肥价格的下跌不是暂时的。东方铁塔2017年半年报显示,上半年汇元达实现收入3.05亿元,净利润只有4306万元,与3亿元的承诺业绩有着天壤之别。根据东方铁塔三季报,公司预计2017年净利润在2.59亿元至3.28亿元。如果上述净利润全部由汇元达贡献的话,那么其业绩承诺或许可以完成,可除了汇元达外,东方铁塔的钢结构主业并未置换出去,其收入占比还要高于汇元达,即使毛利率不及氯化钾业务,但净利润最差的2014年也超过了5000万元。

  除此之外,东方铁塔上半年还有分红和理财带来的3310万元投资收益,而且这还是根据三季报中所预测的全年净利润上限进行的计算。因此,不出意外的话,汇元达2017年的净利润仍难以满足最低3亿元的承诺预期。

  而根据海关氯化钾进口平均单价,2016年3月起氯化钾就跌破了300美元/吨,直至2017年10月,基本维持在220-230美元/吨的低位。

  钾肥价格在低位徘徊是行业性问题。借壳上市的藏格控股(000408.SZ)也没有完成业绩承诺,公司承诺2016-2018年扣非净利润为11.45亿元、15.03亿元和16.27亿元,而2016年实际扣非利润为9.46亿元,缩水近2亿元。

  减值隐忧

  目前,藏格控股的氯化钾产能约为200万吨/年,是中国第二大钾肥生产企业。汇元达所属的老挝开元为老挝境内现存产能最大的氯化钾生产企业,二期达产后,其规模将与藏格控股持平。

  2016年,中国进口氯化钾682万吨,较上一年的942.36万吨下降了近30%;实际上,除了2015年进口较多外,2011-2016年中国进口氯化钾基本稳定在600余万吨。

  老挝开元生产的钾肥半数以上销往中国,那么对于一个需求相对稳定的市场,能否吸纳新增的百余万吨产能呢?

  根据草案,二期预计2016年开始恢复为期两年半的建设,即2016年至2018年 6月为二期建设期,2018年7-12月生产负荷为40%,2019年生产负荷为60%,2020年达产。2018年预测的16.04亿元收入中,二期新增产能需要贡献6.12亿元;2019年预测的28.28亿元收入中,二期产能要贡献18.36亿元,占比接近65%。

  投建150万吨/年氯化钾新增产能不是个小数目。根据可行性报告,仅矿山二期建设的固定资产投资就达到45.49亿元。不过按照东方铁塔目前披露的进度看,老挝开元的二期建设没有这么顺利。

  三季度末,东方铁塔的在建工程金额为5.32亿元,公司的解释是子公司“汇元达合并影响”。在公司半年报中,对于在建工程东方铁塔有详细的介绍。

  在5个主要在建工程中,投入超过亿元的有两个,一个是公司原有铁塔主业的泰州永邦工程,另一个就是150万吨氯化钾/年工程,截至上半年的投入金额为2.53亿元。

  2017年上半年,东方铁塔全部在建工程余额为4.88亿元,与三季度末的5.32亿元变化并不大,即老挝开元的二期工程建设进度并没有加快的迹象。

  如前所述,仅矿山二期建设的固定资产投资就超过45亿元,全部投资超过50亿元问题不是太大。即使是2018年下半年不需要全部达产,40%的产能意味着新增60万吨产出,公司产能扩大一倍有余。

  收购时,汇元达的固定资产为15.04亿元,这也基本是老挝开元的固定资产,按照同等比例的投资,东方铁塔要投资15亿元以上才能实现达产40%的基本目标。

  目前,从2016年10月完成收购直至2017年三季度末,1年时间二期工程的在建工程投资也到3亿元。还在剩下的三个季度里,东方铁塔能完成剩余十数亿元的资金投入吗?

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