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债市短期震荡,信用扩张受限,转债或迎反弹——海通债券周报(姜超 等)

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债市短期震荡,信用扩张受限,转债或迎反弹——海通债券周报(姜超 等)

 
  债市短期震荡信用扩张受限转债或迎反弹

  ——海通债券周报(姜超等)

  摘 要

  【利率债观察】短期震荡不改中期牛市:上周货币利率趋稳,通胀预期回升,美债利率破3,债市继续震荡。但从经济基本面来看,经济增长减速,PPI趋势回落。影子银行和地方隐性负债严格监管,单靠地方专项债难以支撑社融增速和基建投资回升。债市短期调整,慢牛格局未变。

  【信用债观察】信用扩张受限:货币宽松格局大概率延续,但信用扩张面临较大约束,主要体现为举债主体能力和意愿的不匹配,具有举债能力的央企、国企等有降杠杆的任务,举债意愿不足,而举债意愿较强的民营企业、融资平台等信用风险较高,举债能力不足,从而导致货币政策传导受阻,宽货币难以向宽信用全面转化,高收益债(民企、地产、弱平台)风险仍高,仍建议以中高等级债权为主展开配置。

  【可转债观察】短期或迎反弹窗口:上周转债指数小幅反弹,个券涨多跌少,估值压缩。短期股市或将迎来反弹窗口,转债方面可积极把握机会,基本面较好、溢价率不高的个券跟涨能力较强,或是市场博弈重点;整体上创新和成(002001,股吧)长板块仍建议优先关注,其次是优质消费、银行等。

  短期震荡不改中期牛市——利率债周报

  专题:境外机构为何持续大笔买债?

  境外机构债券持仓大增。今年以来债券市场的一个重要的变化是境外机构配置力量的增强。截至8月,境外机构持有国内债券1.68万亿,其中国债1.03万亿,占比61%。年内境外机构债券持仓增长5360亿左右,其中国债增持接近4300亿,成为18年国债市场的第一大增持机构。

  原因1我国债市的国际化程度提高。18年3月,彭博宣布将中国国债和政金债纳入彭博巴克莱全球综合指数。6月,QFII/RQFII的投资限制放宽,取消了资金上限和锁定期等,同时允许外资在境内进行外汇套保。8月,债券通全面实施券款对付(DVP)结算模式,进一步提升了交易效率。随后8月底国常会中明确对外资投资境内债市取得的利息收入免税,期限暂定3年。

  原因2:国内债券配置价值较高。利率方面,我国国债利率明显高于日韩和欧洲等发达国家。而我国债市规模较大,流动性改善,加上利息收入的免税优势,有较高的配置价值。风险方面,我国作为全球第二大经济体,外汇储备稳定在3万亿美元以上,汇率贬值温和,资产安全性较高。资本利得方面,18年我国债市利率的下行幅度全球领先,货币政策由紧转松,未来利率仍有下行空间。

  原因3:汇率压力不大,对冲成本降低。6月以来,人民币汇率经历了一轮贬值周期,但外资对国内债券的增持力度没有受到太多影响。一方面是目前没有形成较强的贬值预期,无论是从离岸人民币存款、银行结售汇差额还是外汇储备来看,目前都没有明显的资本流出,贬值压力可控。二是美元兑人民币汇率掉期点大幅下降。外资通过买入掉期来锁定汇率风险,掉期点就是其对冲成本,因此掉期点的下降意味着对冲成本降低,也有利于外资增持国内债券。

  上周市场回顾:货币利率趋稳,债市继续震荡

  上周央行净投放4450亿,R007均值上行2BP至2.71%,R001均值上行1BP至2.58%。1年期国债上行16BP;10年期国债上行4BP。1年期国开债与上周持平;10年期国开债上行3BP。记账式国债发行1000亿,政金债发行488亿,地方债发行3789亿,利率债共发行5277亿、环比增加1310亿,净供给3930亿、环比增加1100亿,认购倍数分化。存单净发行1543亿,股份行3M存单发行利率较前一周上行1BP。

  本周债市策略:短期震荡不改中期牛市

  从短期来看,导致债市调整的因素主要有如下几点:首先是通胀预期的回升。继8月份CPI反弹至2.3%的6个月新高之后,9月份的蔬菜和猪价继续大涨,我们预测9月CPI或突破2.5%。随着美国9月加息的临近,上周美国1年期国债利率升至2.58%的十年高位,而10年期美债利率也再度突破3%。

  但从经济增长来看,下行趋势仍在继续,地产汽车销售低迷,而9月中上旬6大电厂发电耗煤降幅扩大,这意味着经济的产需两方面均在继续减速。而从工业品价格来看,4季度的PPI有望降至2%甚至以下水平。从最领先的社会融资总量指标看,8月份的社会融资总量增速继续下降,我们监测的银行总资产增速也在8月份重新回落,这意味着当前信用收缩的格局并未改变。而从总理上周的表态来看,本轮积极财政仍以减税降费为主,而基建投资主要只是托底经济下滑。而且由于影子银行和地方隐性负债的严格监管,单靠地方政府专项债难以支撑社融增速和基建投资回升。因此,只要宽信用难以真正出现,那么的通胀反弹应只是短期现象,而债市也只是短期调整,慢牛格局并未改变。

  信用扩张受限——信用债周报

  专题:房地产行业融资状况跟踪。1)表内企业贷款回升,个贷续降。18年上半年主要金融机构房产开发贷+地产开发贷余额较年初增长了16.14%,上市银行半年报也反映了房地产行业表内贷款增速较快,其中五大行为新增投放主力,而股份行余额增速较低。在结构上,大型优质房企才是能够获得信贷的主体,分化会比较明显。个贷方面,18年以来个人购房贷款余额增速继续下滑,从月度新增居民中长贷来看,1-8月新增居民中长贷3.4万亿,同比减少了3200亿。2)债券融资仍旧低迷。18年地产债发行量较去年有明显回升,1-8月同比增加近1100亿,但同时地产债到期量大增,债券的发行主要用于借新还旧,净融资额持续低迷。公司债监管效应持续,不管是从已经成功发行的量上看,还是从审批通过的计划发行量来看,均远远不及监管前。3)境外发债规模不减。18年以来房地产企业海外发债的热情依旧高涨,今年1-8月已经发行了约358亿美元的境外债,与17年同期基本持平。不过目前能够在海外发债融资的企业多是大型龙头。4)地产非标融资规模趋降。尽管近期监管政策上对非标融资有所放松,但打破刚兑、期限匹配的原则没有变,非标业务的增速和规模都不可能重回过往。地产非标融资规模趋降,同时融资成本不断抬升。5)资产证券化产品未有进一步爆发。17年下半年以来地产企业通过资产证券化融资的规模明显增加,今年地产企业资产证券化产品发行量延续了17年下半年的水平,但并未有进一步的爆发;结构上地产龙头参与较多,小企业直接进行资产证券化的难度较大。

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