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全球量化宽松对债券市场的影响

  量化宽松(Quantitative Easing,简称QE)是近年来一些经济体在传统货币政策失灵时,使用的创新型货币政策工具。实施该政策时,一般通过向金融机构和非金融机构购买金融资产的方式,向经济体注入流动性,以实现对经济的扩张性推动作用。2000年后,日本、美国、英国、欧洲央行分别实施了量化宽松政策,对国内经济的刺激效果不一,但对债券收益率产生的影响较为明显。

  日美欧量化宽松历程 

  日本是量化宽松政策最早的实践者。2001年,日本央行开始以商业银行存放于央行的活期存款账户金额为政策操作目标,通过购买长期国债的方式向金融体系注入流动性。在政策实施前,商业银行存放于央行的活期存款金额约为5万亿日元,而政策目标为6万亿日元。此后,该目标不断提升,商业银行在央行的活期存款金额也随之不断增加。在2005年政策接近尾声时,政策目标区间已经达到30万亿~35万亿日元。在2004~2005年的大部分时间内,商业银行在央行的活期存款金额均在目标区间,政策的直接执行效果基本达到。从数据来看,对日本经济的刺激效果并不明显。之所以在达到执行效果后未达到最终效果,主要有两个原因:一是日本金融机构对20世纪90年代的坏账潮和倒闭潮心有余悸,不敢放贷;二是日本老龄化严重,消费的收入弹性较低,有效需求难以起色。二者都是日本经济体内风险偏好水平低的具体表现。

  截至目前,美国的量化宽松政策在全球范围内最典型、力度最大、效果相对比较明显。从2007年8月开始,美联储连续十次降息,隔夜拆借利率由5.25%降至0~0.25%,继续调低的空间十分有限。

  2008年11月,为应对金融危机带来的金融体系资金紧张及投资者信心丧失,美联储开始实施通过购买国债和资产支持证券向经济体注入流动性的首轮量化宽松计划。美联储在首轮量化宽松政策的执行期间,共购买了1.725万亿美元资产。2010年11月,美联储宣布启动第二轮量化宽松计划(QE2),计划在2011年二季度前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。第二轮宽松计划于2011年6月结束,购买的仅是美国国债。2011年9月,在QE2已经结束、新的量化宽松尚未开始之际,美联储推出了扭转操作(Operation Twist)政策,以继续通过购买债券来压低长端利率。与量化宽松的不同在于,扭转操作通过买入长期债券、卖出等额短期债券的方法,只是改变长期、短期债券的供求格局,并不向金融市场注入流动性。2012年9月,第三轮量化宽松政策推出,计划每月买入400亿美元抵押贷款支持证券(MBS),直到就业形势明显好转为止。2012年12月,美联储宣布了新的量化宽松措施,计划每月采购450亿美元国债,替代扭转操作。

  欧洲央行的量化宽松主要由三部分组成,分别是2009年5月推出的担保债权购买计划(CBPP)、2010年5月推出的证券市场计划(SMP)以及2012年9月推出的直接货币交易计划(OMT)。其中,直接交易计划针对二级市场上余期1~3年的主权债券,不设操作上限。直接交易计划的实施显示了欧洲央行解决危机的决心。

  此外,欧洲央行还阶段性地通过长期再融资操作(LTRO)向金融体系注入流动性。长期再融资操作是欧洲央行传统的货币政策工具,通过以低利率向金融机构提供资金支持的方式,调控欧元区的金融和经济,期限一般不超过3个月。在金融危机中,这种传统工具的期限被拉长、金额被放大。欧洲央行希望通过这种方式向金融体系注入流动性,并通过金融体系将流动性注入到实体经济中。2008年3月,欧洲央行首次向177家金融机构提供6个月期LTRO;2009年6月,金融体系对资金的需求增加,欧洲央行首次提供12月期LTRO,总金额高达4420亿欧元;2011年12月开始,欧洲央行向金融机构提供了两轮三年期LTRO,2012年2月提供的第二轮三年期LTRO惠及800家金融机构,总金额达到5295亿欧元。

  除欧洲央行外,英格兰银行也从2009年起不断地向金融体系注入流动性,并在2012年7月的计划中,向商业银行借款的规模和价格与商业银行的新增贷款挂钩。

  虽然在以调整基准利率为代表的传统货币政策失灵时,量化宽松货币政策具有一定的效果,但缺点也较为明显。一方面,量化宽松政策虽不是政府向央行直接透支,但即使经过二级市场的过滤,最终最大的受益方仍是政府财政部门。量化宽松政策与调整基准利率相比,非市场化的特征更为浓重。这种政策实属经济困难时期的艰难选择,并不是一方值得推崇的“灵丹妙药”。另一方面,量化宽松的副作用无法准确估量,对经济的刺激效果也尚难定论,造成政策力度很难把握。独立评级机构伊根-琼斯(Egan-Jones)认为,美联储的量化宽松政策最终会伤害美国经济,并损害美国的信用质量。

  量化宽松对债券收益率的影响

  债券收益率受实际经济增长、价格水平变化及资金面影响很大。具体来看,实际经济增长水平决定了经济体内的无风险必要报酬率,这是任何投资中都必须包含的基础收益部分;价格水平的变化会影响到货币的购买力,当人们进行投资时,会要求未来收到的投资收益对价格水平的上涨进行补偿;而资金面的变化直接影响经济体内的可投资货币数量,因而对短期债券收益率走势具有重要影响。从历史数据来看,通胀水平对无风险债券的收益率影响最大。由于量化宽松政策的效果及副作用与这三方面因素紧密相关,因而对债券收益率具有较大影响。

  量化宽松对通胀的作用。通胀通常由总需求的过度增加引起。当实体经济中流通的货币量突然增加时,总需求被迅速放大,在实体经济达到充分就业的情况下,价格能够迅速调整,价格水平会被瞬间抬升,从而引发通货膨胀。不过,从上述主要经济体实践量化宽松的过程来看,通胀并没有随着流动性的释放而迅速回升。究其原因,上述传导过程中的两个重要假设并不成立。

  一方面,量化宽松释放出的货币进入实体经济有限。由于债务危机刚刚席卷各国,投资者对风险资产的违约担忧情绪尚未得到平复,使得货币当局向金融体系注入的资金中,大部分以无风险或低风险资产的形式存在,而这部分资金无法流入到实体经济中形成真实的总需求。美联储的资产增长,伴随着存款机构存放于美联储的超额准备金的大幅增加。在风险偏好水平较低的情况下,金融机构不愿将资金使用,宁愿存放在央行账户。美联储资产的大量增加,伴随着商业银行持有国债和机构债券的增加,却并未导致工商业贷款的增长。量化宽松释放出来的资金壮大了美联储的资产负债表,但其中很大一部分未能形成公共部门、私人部门的可用资金。

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