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严弘:中国发展信用风险缓释工具非常必要

  

上海高级金融学院教授严弘


上海高级金融学院教授严弘

和讯网消息 11月10日,《2014中国资本市场征信制度建设论坛》在上海交大高级金融学院召开,和讯网做为独家媒体合作方全程直播。亚利桑那州立大学凯瑞商学院中国执行院长贝克伟、证 监 会创新部副主任王欧、上海证券交易所副总经理刘绍统、2005年诺贝尔经济学奖得主爱德华·普雷斯科特、上海国家会计学院金融研究所教授彭润中等等出席了论坛。

上海高级金融学院教授严弘发表以《中国的CDS:信用缓释工具(CRM)》为主题的演讲。他指出目前中国正在开始发展资产证券 化,而资产证券化也需要信用衍生产品这样的工具和市场来提供它的定价依据以及管理风险的手段,所以从这些角度可以看出中国发展信用风险缓释工具和市场是非常必要的。

  国际上信用风险缓释工具从1994年开始JP摩根做第一个CDS合约的时候到现在已经二十年了,所以CDS这个市场在全球范围的容量是非常巨大的。2007年底的时候全球名义价值达到62万亿美元 ,刚才也有人提到CDS在金融危机当中起到了很重要的作用,可能不是特别正面的作用,但是金融危机归罪于CDS也许不是非常公平的,即使在金融危机之后CDS受到如此大的诟病市场规模依然 在32万亿美金,说明这个市场规模还是非常巨大。当初曾经备受诟病的产品比如CDO也在逐渐回到市场当中,因为市场上面的确有这样的需求,特别是在目前监管环境比以前更加严谨的情况下 仍然有这样的产品出现,说明的确是有存在的必要,目前这些合约的标准化以及金融危机之后产生的集中清算的机制也进一步控制了这个市场的风险。

  以下是文字实录:

  首先感谢会议主办方邀请我给大家讲一下中国现有的信用风险缓释工具和交易市场方面的事情,之前在下面听各位讲演我很受启发,我们要建设资本市场增信制度的话可能首先要问两个问题:一个就是我们为什么要征信?这是一个宏观的问题,我们为什么要做这件事,贝教授说这是一个定价的问题,如果这个市场对所有的信用都予以合理的定价,不同的信用就有不同的价格,增信本身就变成了一个多余的事情。另一个就是刚才赤松范隆教授讲的有些情况下产品没有增信市场不接收就没有一个很好的定价机制,所以需要有一个增信制度形成这样的市场定价。除了是一个定价问题也是一个信息披露问题,如果中小企业的信息披露不是很完全,市场上没有办法进行定价,也许增信可以帮助中小企业在市场上面进行融资。另外也是一个市场体制和制度的问题,刚才很多嘉宾都讲到国内违约的概率很小,没有办法用违约概率进行定价的话,定价机制不完全也只能通过一种增信的办法来解决市场定价的问题。这是一个宏观的问题,今天我们要探讨的更多的是如何去增信,这也是一个微观的问题。刚才赤松范隆先生已经讲到了如何进行增信,特别是对资产证券化的产品进行增信,由于时间不是很多所以没有展开来讲,但是已经讲了很多有用的东西。今天简单地跟大家介绍一下中国现在已有的信用风险缓释工具以及交易市场的一些现象,实际上从基本状况来说并不是一个非常成功的例子,但是我们可以从不成功的例子当中看到将来在做增信市场建设的时候应该注意什么问题。

  中国发展信用风险缓释工具实际上是有其必要性的,国际上信用风险缓释工具从1994年开始JP摩根做第一个CDS合约的时候到现在已经二十年了,所以CDS这个市场在全球范围的容量是非常巨大的。2007年底的时候全球名义价值达到62万亿美元,刚才也有人提到CDS在金融危机当中起到了很重要的作用,可能不是特别正面的作用,但是金融危机归罪于CDS也许不是非常公平的,即使在金融危机之后CDS受到如此大的诟病市场规模依然在32万亿美金,说明这个市场规模还是非常巨大。当初曾经备受诟病的产品比如CDO也在逐渐回到市场当中,因为市场上面的确有这样的需求,特别是在目前监管环境比以前更加严谨的情况下仍然有这样的产品出现,说明的确是有存在的必要,目前这些合约的标准化以及金融危机之后产生的集中清算的机制也进一步控制了这个市场的风险。2005年我在美国证监会做访问学者的时候对CDS市场的学术研究不是很多,当时我们想开展这方面的研究,希望去做一些数据,但是因为CDS本身是一个OTC产品,美国证监会觉得不属于他们监管,所以当时获取这个数据非常艰难,一直到我在2006年夏天离开的时候都没有获得数据,还是回到学校之后用我的研究经费购买了一些数据,做了CDS市场的一些研究,同时我们首先提出CDS市场流动性对它定价的一些机制的影响。这也说明即使在美国当初CDS市场作为一个新兴的金融创新产品监管是非常松散的,但是在金融危机之后监管更加严厉,目前这个市场风险得到了相应的控制。信用风险缓释工具特别是CDS在巴塞尔协议的第二版和第三版当中都有非常举足轻重的作用,因为对于一个银行来说假如它的信用风险敞口可以用CDS进行保护,它的风险比例实际上就会大幅降低,所以CDS在2002年之后市场上用得非常多,更多的银行用这个也是因为它在巴塞尔协议里面获得了这样一个重要地位决定的。最近我们有一项研究工作就是研究CDS作为在资本保证金的作用对银行冒风险行为的影响,我们还是发现CDS对银行管理资本有很重要的作用。目前中国信用债券市场已经有了相当的规模,刚才刘总已经讲到中国信用债券市场规模已经相当巨大,而信用风险对冲转移和规避已经成为市场的一个很大的需求。实际上在美国CDS市场之所以能够在2001年到2002年有一个飞跃的发展,除了可以用来管理银行资本金的要求以外还有一个很重要的原因,就是很多的对冲基金加入CDS市场做了所谓的资本结构对冲,通过CDS合约和股票市场的股票进行相应的对冲,从中促使了CDS市场的飞跃发展,也提高了CDS市场的流动性,吸引了更多的投资者和使用者来加入这个市场,实际上债券市场达到一定规模、形成一种对冲的需求以后这种信用风险缓释工具的需求也就更加巨大。目前中国正在开始发展资产证券化,而资产证券化也需要信用衍生产品这样的工具和市场来提供它的定价依据以及管理风险的手段,所以从这些角度我们可以看出中国发展信用风险缓释工具和市场是非常必要的。

  早在四年之前监管部门和银行间市场交易商协会已经看到了这些需求,所以在2010年10月29号也就是四年之前在银行间市场推出了信用风险缓释工具的试点业务,而我们说的信用风险缓释工具或者CRM包括两大种类和其它的一些基础性的衍生工具目前并没有实际存在,而这两大风险缓释工具一个是信用风险缓释合约CRMA,另一个是信用风险缓释凭证,一个是双方之间的合约Agreement,另一个是凭证Warrant,是可以在市场上面进行交易的。信用风险缓释合约就是指交易双方达成的,约定在未来一定期限内买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用,一旦出事以后由卖方向买方提供信用风险的保护合约,所以实际上是一个非常典型的场外市场OTC的衍生产品,也是一个互换产品,和CDS本质上是非常相像的。当然,不是说它就是CDS,还是有一定的区别,但是因为它是一个双方的合约,即使在OTC里面形成,进行转让的话并不是很容易,除了非常标准化有一定的机制以外,假如要解除这个合约的义务,如果不能跟对手方达成协议的话就必须寻找新的对手方进行反向操作,使你自己的风险敞口得以关闭。这个和国际上CDS合约的一般形态是非常相似的,但是也有一定的差别,一会儿我们会具体谈到。另一种工具就是信用风险缓释凭证,这个凭证实际上是可以直接交易的,这个凭证是由标的实体,比如中国连通这个标的实体以外的机构创设的,也就是说是由标的实体以外的一个机构,往往是一个金融机构而卖出来的,这个卖出来的凭证持有人或者凭证购买者有了这个凭证就买了一个保险,这个凭证可以认为是一个增信的东西。当然,这个风险保护最终还是由创设机构的信用来进行保证的,而这样的一个凭证不是一个双方的合约,而是作为一个证券可以在市场上进行流通交易的,所以是一个有价的凭证,因而是一个非常标准化的、可以流通的信用衍生产品,目前是由上海清算所登记和清算并且在银行间市场进行交易。信用风险缓释凭证或者简称为CRMW主要是实现了集中登记、集中托管和集中清算提高市场的透明度,同时对杠杆率也进行了严格的控制以防范市场风险,所以从这一点来说是吸取了很多海外的CDS经过金融危机的教训做了这样一个集中登记、集中托管和集中清算的手段和机制来保证市场风险的可控。

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