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债市亟需突破增信瓶颈

  2015年,是新《预算法》实施之年,大量原有的地方政府债务需通过发行地方政府债券置换。以后,地方政府的增量债务,更是很大一部分要靠债券市场来完成。不仅是地方政府举债,中小企业融资难、融资贵问题的解决也需要通过大力发展直接融资市场,尤其是债券市场来完成。

  在进一步的经济发展和改革中,债券市场的战略地位凸显。但作为债券市场重要基础设施的外部增信体系,却存在短板,已成为债券市场进一步发展的巨大障碍。促进外部增信体系的进化已成当务之急。

  地方举债倚重债券市场

  中国政府曾推出“四万亿”的经济刺激计划应对2008年的全球金融危机,并在2009年迎来信贷投放的狂飙,加之中国基础设施建设高速发展需求,各级地方政府融资平台公司迅速崛起,地方政府债台高筑,如今,偿债高峰已至。据统计,以2013年的审计结果为基础,2015年将会有1.9万亿的地方政府债务需要偿还,这还不包括已经纳入统计的3198亿元的地方政府负有担保责任债务和5995亿元或有债务,即置换最基本的存量债务,2015年也需要发行1.9万亿的地方政府性债券。

  更令人担心的是,上述数字可能还只是冰山一角,远未反映现实情况的严重程度。事实上,还有大量的地方政府通过信托等多种变通融资方式产生的政府实际负债,随着举债方式的单一化未来都需要通过置换等方式来变通。官方数据显示,截至2013年6月底,中国地方政府债务总额为17.89万亿元。但近日国家发改委有关官员表示,实际的地方债和上报的地方债有巨大的差距。近期发改委在地方调研时候,走了十几个城市,有些地方说只报了10%,有些报了20%、30%,超过50%的都没有。

  如何应对偿债压力?此前的土地财政等已经后继无力,并且靠地方融资平台通过银行间接融资,并以政府信用为背书的模式在管理机构多次发文以后也已经难以为继。

  资产证券化(ABS)本可作为盘活地方债存量的有效方式,但市场对政府最后到底会不会兜底的风险考虑比较充分,此路已经不通。2014年12月15日,中国证券投资基金业协会就《资产支持专项计划备案管理办法》及配套规则发布公开征求意见的通知,其中,《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的征求意见稿显示,以地方政府为直接或间接债务人的基础资产或被列入资产证券化基础资产负面清单。但地方政府如果按照事先公开的收益约定原则,在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付和承担政府补贴的仍可以参与ABS。

  为引导政府债务向健康可持续发展的方向前进,国务院在2014年10月初发布的国发[2014]43号文:《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》就指出,政府债务只能通过政府及其部门举借,不得通过企事业单位等举借。剥离融资平台公司政府融资职能。并在此期间推出《特许经营法》以及修改发布新《预算法》,允许地方政府举债。

  43号文明确提出,地方政府举债采取政府债券方式。对没有收益的公益性事业发展举借的一般债务,发行一般债券融资,主要靠一般公共预算收入偿还;对有一定收益的公益性事业发展举借的专项债务,发行专项债券融资,以对应的政府性基金或专项收入偿还;并鼓励采用公私合营(PPP)的形式引入社会资本进行融资。并将以上融资方式纳入全口径预算管理。表明新一届政府在地方政府债务管理上已经形成明确的政策框架和纲领。

  此前主要依靠政府隐性担保(增信)的间接融资将被弱化,取而代之的是被寄予厚望的市场化直接融资:包括政府债券、PPP(含资产证券化)等。直接融资主要分为股权融资、债券融资和资产证券化三大类。相对而言,前者的规模有限,后两者空间广阔。例如,截至2012年末,美国债券市场存量规模达到38.14万亿美元,约相当于美国股票市值的1.2倍,美国GDP的2.4倍。因此,随着经济和金融改革的深入,一个完善、高效的债券市场理应被赋予更高的战略地位。

  外部增信还需进化

  发行债券和ABS的直接融资,是在政府、企业、个人之间进行的,其信誉好坏有较大的差异,债权人往往难以全面、深入了解债务人的信誉状况,从而带来融资信誉的较大差异和风险性。此时,外部增信的重要性就凸显出来。

  外部增信体系是债券市场的重要基础设施,从当前我国的情况看,尚存在诸多亟待破除的瓶颈

  目前,外部增信的实现,主要是担保和保险两种形式,是由担保企业或保险公司向债券发行企业收取增信费用或者再保费用,是一种信用担保或保险。但囿于其自身资产规模和资本充足率方面的限制,规模难以做大,无法适应未来我国债券市场规模化发展的现实需求。还有就是普通的担保或保险产品不标准,难流通,资本不透明,增信效果也难以明确。例如国内最大的债券信用担保企业—中债信用增信公司,目前净资产约100亿元,但按照《融资性担保公司管理办法》相关规定,融资性担保公司的融资性担保责任余额不得超过其净资产的10倍,因此该公司的债券担保业务做到1000亿元规模就做不下去了。

  针对上述存在的问题,中国银行间市场交易商协会组织市场成员推出了信用风险缓释工具(CRM),是本着“服务实需、简单透明、严控杠杆”原则,推出的可交易、一对多、标准化、低杠杆率的产品。其中,信用风险缓释凭证(CRMW)实行“集中登记、集中托管、集中清算”,是标准化的、可在银行间债券市场交易流通的有价凭证。

  CRMW的推出部分实现了外部增信产品的进化,但作为债市信用风险分担机制,CRMW仍是局限于银行间市场的,相关风险在银行间市场上商业银行及银行类机构间流转,仍然集中在银行系统内,没有得到真正分散。

  业内人士认为,在债券市场大发展的背景下,还应探索在银行间市场以外,尤其是在交易所市场做出进化版的增信产品,真正通过市场化的方式实现外部增信,将信用风险通过交易所市场交易到最适合的投资机构手中。

  对于产品层面的创新,可以积极发挥各机构的创新能力。监管部门也需不遗余力地推动,因为这不仅是一个产品,更是一个体系,一项系统工程,不仅关乎增信市场的发展,更是关乎整个债券市场的未来。

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