您当前的位置: > 债券 > 正文

城镇化、利率市场化与资产证券化兴起:美国经验的启示

  摘要:资产证券化是20世纪最重要的金融产品创新之一。在改善居住条件、刺激房地产发展的大背景下,美国资产证券化的产生与利率市场化密切相关。美国先后出现了无分级设计的转手证券(MPT)、引入分级思想的抵押贷款担保债券(CMO)、基础现金流可再分配的住房抵押贷款支持证券(MBS)以及对资产池现金流进行主动管理的债务抵押证券(CDO)等多种交易结构。资产证券化产品的发展为美国金融市场注入了新的活力。

  关键词:资产证券化 利率市场化 特殊目的机构(SPV)

  资产证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一。资产证券化的兴起与美国金融自由化的过程密切相关。回望20世纪60年代末的美国金融体系,前期高速发展的住房市场在金融体系内积累了大量长期贷款,金融机构资产负债错配严重;面对经济滞涨,美联储启动了利率市场化改革。然而在改革推进过程中,信贷机构的流动性出现严重困难。为了化解信贷机构的流动性风险、继续支持居民购房,美国政府推动了资产证券化产品的发展。

  与美国70年代的情形类似,在当前中国利率市场化不断推进的进程中,银行负债的稳定性趋于下降,资产负债期限错配问题凸显。同时,庞大的信贷存量、日趋严格的资本约束,均要求通过资产证券化的方式盘活存量。资产证券化可帮助金融机构减轻资产负债表负担,提高资金流转效率;拓宽企业融资渠道,降低融资成本;丰富金融基础产品种类,为金融行业提供新的业务蓝海。“它山之石,可以为错”,本文系统梳理了美国资产证券化市场发展脉络,以供大家参考。

  美国资产证券化兴起的背景:利率市场化与金融机构资产负债表错配

  美国资产证券化产品的产生、发展与房地产市场融资问题密切相关,而利率市场化进程中金融机构资产负债错配则起了催化剂作用。

  (一)住房贷款资金不足,房地产刺激政策遭遇瓶颈

  美国“大萧条”时期房地产市场和金融机构都遭受重创。银行等金融机构提供的住房贷款量急剧减少,且期限普遍缩短至3-5年,购房者又很难申请到再贷款。此外,州与州间经济水平、人口数量存在较大差距,但法律禁止银行等吸收存款的机构跨州经营,资金无法通过金融机构跨地区调拨。割裂的市场下,各州住房贷款规模、利率等差异巨大,低效的金融体系无法促进房地产市场发展。为此,20世纪30年代美国政府推出刺激房地产市场的一系列政策。

  刺激政策以鼓励居民住房贷款为导向,因此解决贷款资金来源问题则成为政策持续的关键。考虑到金融机构可用于发放住房贷款的资金有限,1937年由政府出资成立了联邦国民住房抵押贷款协会(Federal National Martgage Associtation,简称Fannie Mae),即“房利美”。“房利美”属于政府机构,通过发行政府债券、短期票据等形式募集资金,从经联邦住房管理局( )等批准担保的金融机构处购买住房抵押贷款,为这些机构提供住房抵押贷款流动性,同时也将部分贷款打包出售给投资者。

  二战后退伍军人增多,住房抵押贷款需求激增。1938-1948年,“房利美”共购买了约6.7万笔住房抵押贷款,但1950年仅一年购买笔数就达13.3万。随着住房抵押贷款市场的不断发展,特别是进入70年代后婴儿潮一代开始购房,仅靠“房利美”已无法满足美国金融机构发放住房贷款所需的资金。

  (二)利率市场化改革启动,储贷协会资产负债错配严重,面临流动性风险

  储贷协会和互助储蓄银行合称储蓄机构,主要集中个人资金满足家庭住房支出等临时需求,以填补商业银行在小额储贷市场的投放不足。1932年成立的联邦住房贷款银行委员会FHLBB是其主要监管机构,又被称为“储蓄机构的中央银行”。根据要求,储贷协会必须将大部分资金用于发放住房抵押贷款。

  《1933年银行法案》(“Q条例”)规定,美国对利率实行管制:联储成员银行对30天以下活期存款不支付利息,其余存款利率不超过规定上限。20世纪30年代到60年代中期,美国经济外部环境稳定、利率较低,储贷机构经营状况良好;然而60年代后期通货膨胀高企,居民储蓄意愿不断下降。在这样的背景下,1970年美国启动利率市场化改革,首先取消了10万美元以上的大额存款利率上限。然而大量小额储户无法享受到这一改革红利,再加上当时短期国库券最小面值从1000美元上涨到10000美元,小额储户纷纷改投货币市场基金。在存款搬家、金融脱媒的大势下,存款类机构出现经营困难——储蓄贷款协会便是其中之一。

  负债方面,储贷协会原有的融资途径已无法满足日渐增长的住房抵押贷款需求。吸收存款是储贷协会重要的融资方式,与商业银行相比,储贷协会吸收存款具有一定价格优势:由于不是联储成员,储贷协会一度不受“Q条例”管制;1966年颁布的《利率控制法案》将储贷协会纳入利率上限管制,但为了能够吸引资金进入抵押贷款市场,储贷协会的利率上限较商业银行高75个BP。在货币基金等产品竞争压力下,这种价格优势的竞争力十分有限。打包出售贷款是储贷协会的另一重要融资途径,但如前文所说,“房利美”作为住房抵押贷款购买方,其购买能力受制于自有资金规模、举债成本等,无法满足不断膨胀的住房抵押贷款市场需求。

  收入方面,利率市场化进程中储贷协会陷入期限错配困境,流动性风险逐渐暴露。长期以来,储贷协会吸收公众短期浮动利率存款,然后将存款投入个人住房抵押贷款市场。30年期、固定利率、每月等额还款的贷款是美国最常见的房贷类型,储贷协会是该类贷款的主要提供者。储贷协会的收入基本被锁定,在存款利率上限不断被提高后,储贷协会利差收入日益缩小;住房贷款期限长,无法满足活期储蓄对流动性的要求。在严重的资金成本收益不匹配、期限结构失衡下,储贷协会陷入经营困境,部分机构出现亏损。

  (三)成立政府信用担保机构,发行住房抵押贷款担保证券

  为解决住房抵押贷款市场资金供求矛盾,1968年国会通过了《住房与城市发展法案》。法案旨在提高住房抵押贷款市场流动性,并允许发行住房抵押贷款担保证券(MBS)。

  为配合MBS的发行,政府首先将“房利美”拆分为新“房利美”和“吉利美”(Government National Mortgage Association,简称Ginnie Mae)两家公司。“吉利美”是政府全资机构,专为住房抵押贷款证券化产品等提供担保,隶属于美国住房与城市发展部(Department of Housing and Urban Development,HUD),担保以美国政府信用为基础。而新“房利美”转变为上市公司,不再由政府全资拥有;公司仍致力于为经FHA等批准担保的住房抵押贷款二级市场提供流动性。为保证“房利美”同时实现股东利益和支持中低收入家庭购房的公共职能,财政部为其提供了2250亿美元授信,并由HUD监督其经营。改制后的“房利美”实质上仍拥有隐性的政府信用。

相关文章

高清图集推荐

新闻排行