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资源错配不扭转“钱荒”不可解

  2014年首周,央行继续暂停公开市场例行操作,市场盼望的逆回购并未到来,但随着大量财政存款的投放,银行间紧张的流动性得到缓解,上海银行间同业拆放利率Shibor近期震荡下行,但另一方面,非银行间市场利率仍在高位,“钱荒”仍未结束,市场流动性依旧十分紧张。

  事实上,“钱荒”现象本不该发生,因为我国总体货币供给量并不少,截止11月,我国广义货币M2已达107.93万亿,预计2013年全年M2/GDP将接近200%,在此背景下出现市场利率大幅提高有一些表面原因,如年末银行为应付存贷比考核不得不加大揽储力度、部分银行财政存款下降、商业银行“借短融长”交易模式、银行间债券市场发展迅速加大资金需求、非标资产仍在变相扩张等。

  但不容忽视的是,“钱荒”发生的深层次原因在于经济运行过程中出现了严重的结构问题,即资源错配导致低效部门的债务累计正在吞噬着市场充裕的流动性,中国社科院最近发布的报告就显示,2012年,中国全社会的债务规模已达111.6万亿元,占当年GDP的215%。

  金融资源、廉价要素资源被错配置至无效或低效的部门,造成了严重的资源浪费,而真正需要这些资源的广大制造业中小企业却只能承受高利率与高要素价格。一些地区民间借贷市场的利率普遍在月息2分左右,远高于商业银行基准贷款利率,如此高的利率当前除了房地产行业可以承受,其他制造业盈利根本无法覆盖。

  当前资源错配主要体现在以下四个方面。第一,地方政府将大量矿产、土地资源注入地方融资平台,并以地方融资平台方式进行企业化运作介入微观市场。这种融资的实质其实是利用相对优质资产作抵押品,利用杠杆作用打包和证券化,降低了资产透明度、扩大了融资规模,当然也提高了政府债务,审计署近期公布的全国政府性债务审计结果就显示,截至2013年6月底,全国各级政府负有偿还责任的债务20.69万亿元,政府性债务总负债率39.43%;第二,地方政府在GDP挂帅指引下以降低准入门槛方式招商引资,为投资当地的企业提供廉价土地、信贷等方面支持,对已出现巨额亏损企业提供财政、税收补贴使其不至于破产,多行业产能过剩已将全社会的资本回报率逐年降低。一些促进高新技术发展的产业政策也被地方政府当做尚方宝剑,一时间全国遍地高新技术产业园区、软件园、科技园等;第三,在错误的激励机制下,较多国企利用可获得廉价资金的优势大规模逆势扩张,或直接充当金融中介对外放款收取高利贷,结果是预算软约束问题凸显,一些国企如中远、中铝等造成大面积亏,市场利率被人为大幅度提高,金融效率逐年降低;第四,银行表外业务激增,影子银行规模逐渐扩大,金融链条逐渐加长,金融风险提高。

  在此背景下形成的“钱荒”不利于经济长期健康发展。在经济上行周期,资产价格上涨,市场借贷热情高涨,全社会杠杆率显著提升,融资规模不断扩大,资源错配问题被掩盖起来。但在经济下行周期中,企业资产负债率提高,投资回报率下降,企业收入不足以覆盖利息支出,资源错配使全社会总体债务迅速提高。而且由于债务的不断累加,市场表现为无论投放多少货币都能被累加的债务轻易消化,且市场利率维持高位。面对这种情况,央行处于两难境地,收紧货币会导致资金进一步紧张,利率加速上涨,实体企业越发难以承受,金融系统可能会出现崩溃风险,而放货币又无法达到经济去杠杆目的,债务风险会逐渐累积。

  因此,如果不及时解决经济运行的结构性问题,扭转资源错配,那么“钱荒”现象未来会频繁出现,金融危机风险概率也随之提高。我们不能指望通过央行货币放水来解决这种错配,也不能期望仅通过单一的金融改革如利率市场化来解决,而是需要有力手段明确地方政府权利与责任,抑制地方政府的投资冲动,同时改变国企激励机制与运营机制。

  在此次审计署公布的政府债务规模基础上对地方政府融资平台贷款实行“逐包打开,逐笔清算”的办法,逐渐化解平台贷款。探索地方政府财政收入与支出权责对等的新型分税制模式,并有序放开地方政府自行发债,将地方政府举债机制透明化,减少政府对资源的直接配置,同时将地方政府债务率与官员政绩考核相结合。最终建立起以市场为导向、信用为依托完整有效透明的新型地方政府运营模式。在此基础上逐步完善金融领域改革,在利率市场化基础上将以往靠货币数量调控的模式转为价格控制。

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