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货币国际化需要正确的理论指导

  只有正确的理论,才能够指导正确的实践;而错误的理论,则有可能导致错误的实践。国际上早有较为成熟的理论和丰富的实践,可以结合国情充分参考和借鉴,少走弯路。货币国际化是更高层次的金融开放,关乎国运,需要更加谨慎,更加注重开放的先后次序、配套条件甚至前提条件。

  货币国际化应该坚持服务实体经济的原则。强势的经济造就强势的货币。只有实现经济的可持续发展,才会有本币国际化的可持续发展。因此,在本币国际化过程中,要注意解决好经济内外均衡协调发展问题。

  货币国际化应该坚持在岸市场发展优先原则。在货币国际化过程中,维护本土对于本币利率和汇率定价的主导权,根本上要靠放松金融外汇管制,加快在岸市场的发展。

  国际收支平衡与本币国际化本身是两个不同性质的问题。用本币国际化来解决国际收支不平衡、外汇储备积累问题,是南辕北辙、缘木求鱼。反过来,把国际收支不平衡简单归咎于本币国际化的后果,也是隔靴搔痒、指东打西。

  本币国际化越进入投资、储备货币的较高层次,也就意味着非居民持有的本币资产增多,本币国际化就会增加而非减少资本流入的压力。可见,任何货币要扮演美元那样的主要国际储备货币的角色,“经常项目逆差、资本项目顺差”的国际收支结构是重要的前提条件。

  管 涛

  本轮国际金融危机爆发以来,以美元本位为特征的现行国际货币体系受到巨大冲击,国际货币体系多极化趋势进一步凸显。其中,越来越多的主权货币走向国际,成为全球“去美元化”浪潮中一道亮丽的风景。然而,对于货币国际化问题,有必要厘清一些似是而非的看法和认识。

  货币国际化与国际收支平衡

  减轻对美元的依赖是货币国际化的一个重要动机。然而,这一看法并非完全正确。如果本币用于涉外经济活动的计价结算,则确实可以帮助本国企业减少货币错配、规避汇率风险,减轻对美元的依赖。但是,本币国际化并不意味着以美元资产为主的外汇储备资产可以少积累,因为后者事关一国对外经济平衡,即国际收支状况。

  国际收支平衡与本币国际化本身是两个不同性质的问题。国际收支平衡是本国经济对内平衡状况在对外部门的反映。比方说,储蓄大于投资,国内有效需求不足,是经常项目顺差的主要原因;金融市场欠发达,对外资过度依赖,则可能是资本项目顺差的重要原因。这些问题与用本币还是外币作为涉外经济交易的计价结算货币并无必然联系。正如,本币同样为主要国际货币,日本长期经常项目顺差,美国却长期经常项目逆差;欧元为欧元区共同货币,德国长期经常项目盈余,西班牙、葡萄牙、意大利、希腊、爱尔兰等国却长期经常项目赤字。可见,用本币国际化来解决国际收支不平衡、外汇储备积累问题,是南辕北辙、缘木求鱼。反过来,把国际收支不平衡简单归咎于本币国际化的后果,也是隔靴搔痒、指东打西。

  注意处理好本币国际化与促进国际收支平衡的关系。1950年代,美国通过“马歇尔计划”,用美元向被战争破坏的西欧各国提供官方经济援助,西欧国家再用援助资金从美国进口商品。这种“资本项目美元输出、经常项目美元回流”的国际循环模式,在美国贸易持续盈余的情况下,契合了“经常项目顺差、资本项目逆差”的国际收支自主平衡格局,较好兼顾了推动美元国际化与保持国际收支平衡两个目标。日本1980年代实施的日元低息贷款的“黑字环流计划”,也有异曲同工之妙。但当时日本为谋求更高的国际地位和影响力,还采取了加快国内金融市场开放、放宽外资金融机构市场准入、支持欧洲日元离岸市场发展等措施,方便和鼓励非居民持有日元资产。这又进一步加大了资本流入的压力,抵消了日本以扩张性财政货币政策阻止日元汇率过度升值的努力,助长了资产泡沫。1990年代后半期,伴随着日本经济陷入长期停滞,日元国际化一落千丈。大起大落、直上直下的日元国际化,也成为日本“金融战败”的苦果之一。

  货币国际化与本币对外借债

  新兴市场因为存在本币不可兑换和非国际化的“原罪”,饱尝货币危机与债务危机并发的国际收支“双重危机”之苦。由此得出本币国际化的另一个好处是,如果能够以本币对外举债,由于对本国企业不存在货币错配风险且本币供给无限,因此,可解债务危机之患,对以本币对外借债也就不必限制。然而,是否发生国际收支危机层面的债务危机,与债务持有人结构有关,而与币种无关。

  美元国际化是不可复制和推广的极为特殊的个案。本轮国际金融危机再次充分暴露了,“美元是我们的货币,却是你们的问题”的现行国际货币体系的不公平性、不合理性。危机肇始于美国,但美国却能够以近乎零成本从国际市场融资,用于国内危机救助。借助美元是国际主要计价结算货币,以及投资、储备货币的特殊地位,对内通胀和对外贬值成为美国转嫁危机的常用手段。美联储前主席格林斯潘甚至直言,美国永远不会债务违约,因为美联储可以无限量地印刷美钞。只是,美元债务名义本金不变的同时,届时其实际购买力还剩多少却是一个大大的问号。作为全球最大净债务人,美国对外净负债的增长不及经常项目逆差的积累,而作为世界最大净债权国,日本、德国、中国等国对外净资产增长却不及经常项目顺差的累积,其间差异成为一种于美国有利的国际财富转移的“暗物质”。这背后的奥妙之一在于,当美元贬值时,美国对外资产折美元出现增值,而美元对外负债的名义价值不变。这也正是美联储实施量化宽松货币政策无所顾忌、进退自如的底气所在。而欧元作为仅次于美元的第二大国际主要货币,却远不能充分享受这份货币国际化的红利。希腊、西班牙等欧洲主权债务危机国家,仍需要以惩罚性的高利率到国际市场去筹资,同时还要实施代价高昂的紧缩性财政整固计划以赢取市场信心。

  欧洲主权债务危机表明债务持有人的构成关乎危机性质。根据国际通行的定义,“外债”是指居民对非居民具有契约性偿还义务的债务。国际清算银行、国际货币基金组织、经济合作与发展组织、世界银行从债权人角度联合公布的相关季报,就是本外币全口径的外债统计。全球金融海啸以来,美国迅速摆脱了危机,欧洲却陷入了主权债务危机的泥潭。南欧国家爆发主权债务危机的主要原因是政府债务负担过重,达到GDP的100%多,远超过《马斯特里赫特条约》定下的60%以内的警戒标准。然而,日本政府的债务负担更重,达到GDP的200%多,稳居世界第一,而日本却没有爆发主权债务危机。其背后的主要逻辑就是,尽管二者政府债务都是以本币计价,但南欧国家的主权债务有60%左右是非居民持有(美国该比例为40%多),属于“外债”;而日本的主权债务有90%以上是居民持有,却属于“内债”。正如美元作为传统避险资产,国际金融越是动荡,国际资本就越是流向美元资产,美国国债的国际信誉就越高、收益率就越低。日本的情形则是,虽然其政府债务负担很重,但在通货紧缩和日元低利率环境下,国内投资者缺乏其他更好的可替代的投资选择,政府债券长期居于市场投资组合的重要地位,日本政府也是债多不愁。而欧洲的情况却大相径庭。虽然欧洲主权债以欧元计价,不存在货币错配问题,但因其表现为境外债权人集中减持南欧国家欧元资产,这依然触发了主权债务危机。不过,由于南北欧经济基本面的巨大差异,国际资本从南欧危机国家流出后流向北欧国家,德国国债收益率危机以来屡创新低。所以,不同于新兴市场常见的国际收支危机,欧洲主权债务危机并没有伴随着欧元大幅贬值的货币危机。

  货币国际化情形下本币与外币的关系

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